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界面新闻记者 | 袁颖琪
嘉必优（688089.SH）发布了2025年上半年业绩预告，预计实现营业收入3.07亿元，同比增长17.59%。净利润达1.07亿元，同比增长57.6%，创下单季新高。
然而，这份高增长背后暗藏隐忧。不难发现，嘉必优的营收增速远低于利润增幅。公司解释，主因ARA产品单价出现下降。
但这只是表面原因。嘉必优有94%收入依赖婴幼儿奶粉客户，与国内新生儿数量持续下降形成根本矛盾；燕窝酸、HMOs等储备产品产业化缓慢，技术转化效率拖累新增长点培育。此外，公司高溢价收购的欧易生物，给嘉必优带来了6.82亿商誉，埋下商誉风险。
嘉必优的合成生物学进击之路，正面临技术转化、客户依赖与资本豪赌的三大生存命题。
技术转化：实验室到货架的距离有多远？
嘉必优通过改造微生物菌种，使其在发酵罐中高效生产高附加值营养素，其商业模式类似“细胞工厂”。
图片来源：界面新闻研究部制图
根据2024年年报，嘉必优的主要产品包括ARA（花生四烯酸）和藻油DHA。ARA作为婴幼儿配方奶粉必需成分，作用是促进婴幼儿大脑发育，占公司2024年总收入的70.25%。
藻类DHA替代传统鱼油来源的DHA（二十二碳六烯酸），具有无海洋污染、无重金属残留的特性，贡献2024年总收入的19.59%。
此外，嘉必优还布局了新兴产品燕窝酸（SA）和HMOs（母乳低聚糖）。SA是通过微生物发酵替代燕窝提取，实现规模化生产。嘉必优表示：“燕窝酸2025年进入《已使用化妆品原料目录》，其附加值较食品级提升5-10倍。” HMOs则为模拟母乳成分，应用于婴幼儿营养品。
“菌株选育与工艺优化是嘉必优的优势”，食品行业研究员李希跃告诉界面新闻记者：“嘉必优将ARA毛油得油率从11 g/L提升至19 g/L，油脂中ARA含量≥45%，处于行业较高水平。”
但困扰嘉必优的一直是研发高投入与产业化低效的矛盾。2024年嘉必优研发费为4791万元，研发费占比达8.62%，显著高于生物制造行业均值5%-6%。生产氨基酸及其衍生物的华恒生物（688639.SH），技术路径与嘉必优高度相似道正网，他的2024年研发费用占比为5.7%；同属微生物发酵赛道凯赛生物（688065.SH）研发费用占比为7.89%。
嘉必优的高研发投入并未显著带动新品收入，储备产品（如细菌纤维素）仍处于中试阶段，尚未形成规模收入。界面新闻发现嘉必优2024年的美妆个护业务收入仅210万元，同比下滑49.53%，新品贡献收入占比不足5%。
李希跃表示：“嘉必优所处行业的国际巨头——帝斯曼（DSM-Firmenich）在DHA藻油研发上呈现高投入、快转化的特征，3-5 年就可把项目从实验室推向量产的效率。”
帝斯曼年报显示，近五年人类营养板块的研发费用率稳定在 7% 左右。反观研发投入更高的嘉必优，其新产品燕窝酸（SA）在2017年获中国食品原料批文，直至2025年才进入《已使用化妆品原料目录》，从技术突破到商业化耗时8年。
据前瞻产业研究院数据，2020-2024 年中国功能性护肤品市场年复合增速高达 25.25%。嘉必优迟迟未能将SA成功产业化，导致其错失早期市场份额。
嘉必优另一项新产品——HMOs同样面临产业化瓶颈。2‘-FL产品于2024年完成200吨产能建设，但因国内婴幼儿配方奶粉法规未批准添加HMOs，产能当年仅实现“首单突破”。
中试环节薄弱是嘉必优研发转换效率低的一大原因。
界面新闻发现，2024年前嘉必优未自建中试平台。公司过往的研发及小试、中试环节主要依靠外部合作完成，包括与高校、科研机构和地方政府的共建基地。嘉必优在2024年年报中披露“细菌纤维素中试线建设完成”。而该中试线从 2021 年立项到 2024 年建成，较最初研发启动时间延迟了约 3 年。
2024 年 9 月，公司与武汉江夏区政府、国家生化工程技术研究中心正式签约，三方将在光谷南大健康产业园共建“武汉合成生物中试基地”。但目前，该基地仍未落成。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部制图
客户依赖：主力产品价格下行
自2023年以后，嘉必优进入了快速增长通道，但这背后也潜藏着价格危机。
嘉必优营收规模的迅速扩大和一桩“专利封锁”往事有关。
2015-2023年，帝斯曼通过全球29国/地区ARA专利封锁道正网，嘉必优只能在“非专利区”销售，其余市场需按协议由帝斯曼包销；若帝斯曼未足额采购，则以22.5美元/kg向嘉必优现金补偿。
界面新闻发现，2016-2020年嘉必优累计获补偿1.3亿元，相当于同期净利润的30%左右，但也导致境外销量被锁死——2020年其海外销量仅374吨，全球市占率11.5%。
嘉必优在年报中披露，2023年6月起，帝斯曼核心ARA专利陆续到期，嘉必优不再需要绕道帝斯曼，可直接向原专利区客户报价。为快速切入，公司采取“跟随定价”策略：以帝斯曼公开报价为锚，再打一定的折扣。
但这样一来，ARA的市场价格也开启了下行趋势。2023年，ARA的平均出厂价格下降了16.4%。嘉必优ARA的毛利率从2020年的57.17%下降13.09个百分点到2024年的44.08%。
图片来源：Wind、界面新闻研究部制图
这也导致嘉必优的营收增长并不如净利增长强劲。界面新闻计算发现，今年二季度，嘉必优的营业收入增长只有4.9%，较一季度33%的营收增速有显著下滑。
国元证券研报表示，“ARA单价同比下跌，主要因为新国标实施后下游奶粉企业成本压力传导至上游。”
嘉必优年报对于产品降价的解释，暴露了另一个问题——客户集中度高。
年报显示，2024年嘉必优人类营养业务（婴配粉原料）占营收94%，前五大客户（雀巢、飞鹤等）贡献超60%收入。正是因为嘉必优过渡依赖大客户订单，无形中削弱了其在产业链上的定价权。因此，在奶粉企业面临成本压力的时候就可以向上游传导。从而导致，嘉必优的出货价格进一步下降。
李希跃对界面新闻解释：“除作为奶粉添加剂外，藻油DHA可以向功能性食品拓展。”但嘉必优这类产品的应用拓展并不顺利，2024年年报显示相关收入未形成规模贡献。雀巢曾表示“基于ESG理念推动鱼油切换藻油DHA”，但国际客户配方注册周期长达3-5年。
燕窝酸（SA）是嘉必优目前着重研发的储备产品，可以拓展美妆领域。2024年年报显示，嘉必优美妆个护业务收入仅200万元，且同比下滑49.53%。SA直到2025年才进入《已使用化妆品原料目录》，未来其能带来多少营收仍需观察。
资本豪赌：8亿买来的“技术外挂”能通关吗？
新生儿出生率限制了ARA/DHA市场容量，而燕窝酸、HMOs等新品产业化缓慢，嘉必优表面靓丽业绩的背后，成长压力并不小。
2024年11月，嘉必优首次披露计划以8.31亿元收购欧易生物63.21%股权的交易预案，该预案分别于今年3月和6月经历两次调整。最新的这次调整聚焦业绩补偿金额的计算方式并增加减值补偿承诺。
收购标的欧易生物主要提供以单细胞、时空组学为核心的多组学分析技术服务，兼做分子诊断试剂盒。服务对象有2000余家，包括高校、医院、企业等。
嘉必优表示：“欧易生物的多组学平台可缩短嘉必优菌种改造、工艺放大的试错周期”。例如，欧易生物的生物信息数据库和生物数据分析能力，有助于挖掘和分析微生物代谢路径，帮助嘉必优在新菌种设计构建方面，找到“吃饭少、干活多”的菌种。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部制图
但是，收购这个“技术外挂”代价不菲。
这次交易总价为8.31亿元，界面新闻计算得到的2023年净利润对应的市盈率估值约为42.5倍，远超生物技术服务行业15-20倍的均值。
一位投行人士告诉界面新闻：“欧易生物的账面净资产只有2.43亿元，交易总价对应的溢价率达到441.23%，刷新行业纪录，也埋下了商誉减值的雷。”界面新闻计算发现，如果交易完成，嘉必优将新增6.82亿元左右的商誉，占2024年净资产的44%。
本次交易对方给出的2025-2027 年累计承诺净利润不低于2.7亿元，代表的年均增长约40%。而界面新闻发现，欧易生物在2023年才实现扭亏，2024年前三季度的归母净利润为4315万元。
根据公告，欧易生物提供的服务在一般情况下会事先收取部分费用，这部分费用在账面以合同负债的形式存在。一位注册会计师告诉界面新闻：“合同负债代表企业的在手订单，可以在一定程度上反映未来的收入情况。”
2023年欧易生物的合同负债较2022年增长了31%，而截止2024年前三季度合同订单为1.87亿元，是2023年的86%，增长趋势并不算强劲。
对比欧易生物承诺的年均约40%的增长，欧易生物自身的合同负债的趋势很难达成目标，需要通过嘉必优助力，实现协同效应才行。
“嘉必优主营微生物营养素生产，主要客户是大型乳制品企业，而欧易生物提供科研技术服务，客户主要是医院和研究机构，”一位投行人士告诉界面新闻：“两家公司至少在客户拓展层面想要实现协同的难度不小。”
图片来源：公司公告
值得一提的是，交易方案的业绩补偿条款的业绩补偿覆盖率为77.40%。本次方案新增的减值补偿条款，目的在于为中小投资者和上市公司提供更进一步的动态保护，但并不能完全消除巨额商誉在未来的减值风险。
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